In un Paese che, secondo le principali indagini OCSE, continua a collocarsi stabilmente nelle ultime posizioni europee per alfabetizzazione finanziaria, si è verificato un fenomeno solo apparentemente paradossale: la straordinaria diffusione presso il pubblico retail di uno degli strumenti finanziari più sofisticati e tecnicamente complessi presenti sul mercato, i certificati d’investimento.
Sono prodotti strutturati che incorporano componenti derivati, meccanismi opzionali, barriere, effetti memoria, autocallability e payoff spesso difficilmente comprensibili persino per investitori evoluti, sono stati collocati con crescente intensità a una platea di risparmiatori che, nella maggior parte dei casi, fatica ancora a distinguere un’obbligazione da un’azione o a comprendere pienamente il rapporto rischio/rendimento di strumenti tradizionali.
Il dato assume contorni ancora più significativi se si considera che il successo commerciale dei certificati non è coinciso con una parallela crescita della cultura finanziaria del Paese, ma anzi si è sviluppato in un contesto caratterizzato da forte asimmetria informativa, elevata complessità tecnica e diffusa tendenza dell’investitore retail a focalizzarsi prevalentemente sul rendimento promesso o sulla cedola periodica, spesso senza una piena consapevolezza della reale struttura del rischio assunto.
I certificati d’investimento hanno conquistato, in poco più di un lustro, una quota di mercato straordinaria: secondo i dati ACEPI, tra il 2018 e il 2023 la raccolta di capitale sul mercato primario dei Certificate ha superato i 92 miliardi di euro, con un picco di 25 miliardi nel solo 2023.
L’obiettivo di questo contributo è fornire elementi per un’analisi della loro struttura giuridica e, molto più importante, fornire spunti per meglio comprendere il regime fiscale sotteso a questa interessante tipologia di strumento finanziario.
Profili Civilistici
Natura giuridica: derivati cartolarizzati, si posizionano tra azioni e obbligazioni.
Dal punto di vista formale, i certificati d’investimento sono strumenti derivati di tipo differenziale con natura cartolare: una definizione molto complessa, ma che nella sostanza sta ad indicare uno strumento il cui valore deriva da quello di un asset sottostante — azioni, obbligazioni, indici, valute, tassi d’interesse o altri derivati. Non essendoci una definizione normativa espressa, il riferimento è l’art. 1, comma 1-bis, lett. c) del TUF, che li include tra i valori mobiliari il cui prezzo è ancorato ad altri strumenti finanziari.
Da un punto di vista giuridico, i certificati si collocano, all’interno della gerarchia degli strumenti finanziari, al di sopra delle azioni e al di sotto delle obbligazioni: né il rimborso del capitale né la corresponsione di proventi sono, di regola, garantiti. Significa che il certificato è meno rischioso di un’azione e più rischioso di una obbligazione, e questo è per semplificare.
L’elemento caratterizzante è la prevalente componente derivativa: il valore effettivo del certificato, così come l’esistenza e l’ammontare dei proventi percepiti, dipendono dall’andamento di un’attività finanziaria sottostante. I proventi possono essere fissi, variabili (in funzione di range di valori, livelli barriera, ecc.) oppure una combinazione delle due componenti, senza limiti normativi imposti all’intermediario.
Imposizione fiscale
Il corretto inquadramento tributario e la questione del momento impositivo
Fissiamo fin da subito alcuni elementi chiave:
- i proventi derivanti dai certificati di investimento non sono redditi da capitale (non rientrano nell’art. 44 del TUIR): infatti, il capitale non è prestato all’emittente e non vi è diritto alla sua restituzione nè ad una remunerazione garantita;
- i proventi derivanti dai certificati sono certamente redditi diversi, inqaudrabili nell’art. 67 del TUIR: i pagamenti (cedole e/o capitale) sono collegati all’andamento aleatorio di strumenti finanziari;
- in via perentoria, la tassazione dei proventi matura alla chiusura, esecuzione o cessione del derivato – non alla corresponsione di proventi iniziali. Questo punto è fissato da una circolare dell’Agenzia delle Entrate (n. 165 del 1998), che stabilisce in maniera molto netta il momento fiscalmente impositivo;
- richiamando la definizione data nell’art. 68 del TUIR, la base imponibile è la somma algebrica dei differenziali positivi e negativi, al netto di oneri e costi.
L’inquadramento come redditi diversi consente, in linea di principio, la compensazione con le minusvalenze presenti nello “zainetto fiscale” dell’investitore. Ed è proprio questa caratteristica a diventare il punto di attrito più critico nella prassi di mercato.
Alcuni intermediari, per rendere il prodotto più appetibile, strutturano un maxi-provento (i famosi Maxi Coupon, comprati in dirittura di arrivo di un anno fiscale con l’obiettivo di aggredire e quindi compensare le minusvalenza altrimenti perse) liquidato all’avvio del certificato e lo tassano immediatamente, consentendo la compensazione istantanea delle minusvalenze. Altri intermediari — più aderenti alla lettera normativa — differiscono la rilevanza fiscale alla scadenza dello strumento. La distinzione non è di poco conto: la norma parla di “redditi realizzati“, nozione che presuppone stabilità e definitività, raggiunta solo con la chiusura del contratto.
Anticipare artificialmente il momento impositivo al pagamento del maxi-provento iniziale — per rendere immediatamente deducibili le minusvalenze — configura una distorsione del principio di realizzazione del reddito, come stabilito sempre dalla suddetta circolare.
Rischi di abuso
La dissimulazione strutturale: quando il certificato maschera un’obbligazione
Il rischio più insidioso emerge da una categoria crescente di certificati che, pur essendo formalmente qualificati come tali, garantiscono nella sostanza la protezione integrale del capitale e la corresponsione di proventi certi – in costanza o al termine del prodotto. In questi casi, l’alea — elemento costitutivo del derivato — viene di fatto neutralizzata.
Dal punto di vista civilistico, un certificato che garantisce la restituzione del capitale e proventi periodici certi presenta più caratteri dell’obbligazione che del derivato cartolarizzato, e questo può far insorgere problemi di abusivismo.
La conseguenza fiscale è immediata: i proventi andrebbero qualificati come redditi di capitale – non come redditi diversi – con conseguente impossibilità di compensare le minusvalenze. La strutturazione formale come “certificato” consente invece di trattare quei proventi come redditi diversi, abilitando la compensazione. Si realizzerebbe così un illegittimo travestimento di categoria reddituale: il reddito di capitale viene “convertito” in reddito diverso per ragioni di mero vantaggio fiscale, senza che vi sia alcuna effettiva aleatorietà dello strumento.
L’Amministrazione finanziaria dispone degli strumenti per disconoscere tali costruzioni: il combinato disposto della disciplina anti-abuso (art. 10-bis della L. n. 212/2000) e del potere di riqualificazione consente di ricondurre lo strumento alla sua reale natura economica, con conseguente recupero delle imposte e applicazione delle sanzioni. Quindi la questione, non è di poco conto.
Conclusioni
I certificati d’investimento sono strumenti legittimi e potenzialmente utili, ma la loro rapida diffusione ha portato con sé pratiche strutturali che meritano attenzione critica da parte di investitori, consulenti e intermediari.
I profili di rischio sono essenzialmente tre: (i) l’errata individuazione del momento impositivo, con anticipo artificioso della tassazione per favorire la compensazione delle minusvalenze; (ii) la strutturazione di certificati che, garantendo il capitale, dissimulano obbligazioni e alterano illegittimamente la categoria di reddito; (iii) la generale sottovalutazione dell’aleatorietà come elemento costitutivo imprescindibile dello strumento.
L’abito non fa il monaco: la qualificazione formale non è sufficiente. E’ chiaro che gli investitori e gli intermediari devono verificare che la sostanza economica dello strumento corrisponda alla sua effettiva veste giuridica, mitigando così il rischio di contestazioni impositive di non lieve entità.